解读《关于促进股权投资企业规范发展的通知》-深圳股权律师

　　解读《关于促进股权投资企业规范发展的通知》

　　国家发改委办公厅于2011年11月23日发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(简称《通知》)，分别在股权投资企业的募投管理、风险控制、信息披露、备案管理等方面做出了明确规定，成为第一个全国性的规制股权投资企业的规范性文件，引发业内广泛关注和讨论。

　　《通知》第一条第(四)项对投资者人数限制及合格投资者审查作出了规定：“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”上述条款监管意图明确，但规定较为原则，在缺少上位法的规定且配套指引文件未出台之前，“打通”之相关表述容易产生理解上的困扰，其适用在实务中存在不确定性。在讨论打通监管有关问题之前，应首先明确何为股权投资企业，以及何为股权投资企业的投资者这两个基本概念。前者直接影响到《通知》的适用范围，后者直接影响到新规的监管措施的适用对象及程度。

　　一、“股权投资企业”、“股权投资企业的投资者”———两个基本概念的厘清

　　(一)何为“股权投资企业”?《通知》是否适用于全部存在股权投资业务的企业———股权投资企业概念的内涵及外延的界定，直接关系到《通知》的适用对象范围

　　“股权投资企业”是《通知》中出现频率最高的关键词，全文中共94处(包括名称)出现“股权投资企业”或包含“股权投资企业”的词组。《通知》开篇即规定了其规制对象是“在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业(含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金)”，但《通知》并未对“股权投资企业”以及“非公开交易企业股权投资业务”等概念进行界定。从上述条款行文的逻辑关系看，对于不符合“从事非公开交易企业股权投资业务”的股权投资企业以及非股权投资类企业而言，并不属于《通知》的适用范围，认为《通知》适用于全部存在股权投资业务的企业，在监管操作中缺乏明确的依据。

　　国家发改委于2011年1月31日发布的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(简称《试点通知》)中，也使用了“股权投资企业”的表述，但未对“股权投资企业”进行定义。国家发改委有关负责人在《试点通知》的答记者问中曾提到股权投资基金、股权投资企业与一般性投资公司的区别，并强调了《试点通知》只规范具有“集合投资”性质的股权投资企业。股权投资企业，并非一个严格的法律概念，可以从企业名称、经营范围和实际募投方式等方面进行界定。

　　国家发改委尚未公开就《通知》中的“股权投资企业”的内涵及外延进行进一步的解释和说明。因此，目前仍不明确以下类型的企业是否直接适用《通知》的规定：

　　1、以资产管理中心、投资公司、集团控股公司等命名的(即企业名称中不含有“股权投资”的字样)持有集团下属企业的股权但实际不从事交易股权投资业务的企业，如以持有项目公司或矿山企业股权的方式间接持有土地使用权、采矿权的资产管理型企业，且企业名称中不含有“股权投资”字样的企业。

　　2、以资产管理中心、投资公司等命名的(即企业名称中不含有“股权投资”的字样)，实际从事股权投资类业务的企业。

　　3、实际不从事或不主要从事股权投资业务但企业名称中使用了“股权投资”字样的企业。

　　4、不具有“集合投资”性质，由单一投资主体或实际控制人为单一主体的多个投资人出资设立的，实际进行股权投资的投资公司或企业名称中使用“股权投资”字样的企业。

　　(二)何为“股权投资企业的投资者”?———对《通知》使用的“投资者”概念的理解，直接影响到“打通”监管执行的程度和范围

　　“投资者”是《通知》中出现频率最高的关键词之一，全文中22处出现“投资者”或包含“投资者”的词组。在第一条第(四)项中即出现了6次, 其中“投资者人数”2次，“投资者”2次，“投资者总数”1次，“合格投资者”1次。但《通知》并未对”投资者“及相关概念进行界定。

　　不同部门法下的投资者的概念的使用情况不尽相同：2005年修订前的《公司法》中，同时出现了出资者(出资者强调的是向公司完成初始出资的主体，与投资者概念上还不完全一致)、股东、发起人等概念，但未直接使用投资者的概念。2005年《公司法》修订后，仍未采用投资者的概念，但不再沿用出资者的概念，只出现股东、发起人的表述。2007年修订后的《合伙企业法》全文未出现投资者的表述，而是直接使用合伙人的表述。《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等证券金融法规多处出现了“投资者”的表述，但并未直接对投资者进行定义。《证券法》中出现“投资者”表述的共28处，《证券法》投资者的内涵大于股东的概念，其外延不仅包括名下登记有股份的股东，还包括股份虽未登记在其名下但可以实际支配与该股份对应的表决权的其他人，以及虽然不具有股东身份但有意取得上市公司股份的潜在收购人。具体可以参见《证券法》第八十五条、第八十六条等有关上市公司收购的条款规定。此外，证监会《上市公司收购管理办法》第十二条规定：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”

　　具体到对《通知》中出现的“(股权投资企业)投资者”的理解，也可能存在以下两种理解：

　　狭义的理解，投资者是指股权投资企业的权益持有人;公司制股权投资企业的股权(股份)持有人;股东或发起人;合伙制股权投资企业的财产份额的持有人：有限合伙人、普通合伙人。

　　广义的理解，除了狭义的投资者外，投资者还应当包括未直接持有股权投资企业的股权(股份)、财产份额或其他权益，但通过协议或其他方式持有股权投资企业权益的人，以及有可能通过交易获得股权投资企业权益的人。

　　《通知》规定“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定”，将《公司法》和《合伙企业法》作为对股权投资企业的投资者人数限制的上位法依据。但如上所述，《公司法》、《合伙企业法》全文均未出现“投资者”之表述，《公司法》、《合伙企业法》只是分别规定了对股东(发起人)、合伙人的人数限制。

　　那么，可否认为《通知》的上述规定中“股权投资企业的投资者人数”等同于“股权投资企业的股东(发起人)、合伙人人数”，并进而认为《通知》第一条第(四)项之规定等同于股权投资企业的股东(发起人)、合伙人人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定，股东(发起人)、合伙人为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算股东(发起人)、合伙人总数，但股东(发起人)、合伙人为股权投资母基金的除外”?如按狭义理解，投资者实际上仅为股东、发起人、合伙人的统称，上述替换表述可以成立。

　　信托PE实践中，集合信托计划参与股权投资企业，并不直接以集合信托计划的名义投资，而是以信托公司作为LP，实际并未出现集合资金信托的非法人机构，如果狭义将投资者理解为名义上的合伙人，鉴于信托公司是法人机构，并不符合投资者为“非法人机构”的打通前提，监管目的就无法实现。另外，实践中，存在非法人机构、自然人、法人机构共同作为出资实体，或法人机构和非法人机构相互嵌套的股权投资企业。如果按上述狭义理解来认定投资者，合伙企业等非法人机构只需调整嵌套投资的顺序，避免股权投资企业的合伙人由非法人机构出资或担任，“打通”监管的目的也可能落空。笔者认为，《通知》中的“投资者”并非作为“股东、发起人、合伙人”的统称，广义的理解可能更符合《通知》的监管初衷。如采用狭义理解，可能得出与采用广义理解不同的结论。

　　二、“打通核查”、“打通计算”———“打通监管”具体适用问题的解析

　　《通知》的第一条第(四)项之规定在表述上并不确切，“打通”之相关表述意味深长但容易产生理解上的困扰。不妨将《通知》第一条第(四)项所规定的“打通核查”和“打通计算”问题分解为以下四个方面进行分析：

　　一是何为“打通”、“打通核查”和“打通计算”;二是“打通”监管适用的前提条件;三是打通监管的审查“深度”：“打通核查”和“打通计算”应进行到哪一层机构或主体为止;四是“打通”监管的除外情况。

　　(一)“打通核查”与“打通计算”概念之辩

　　“打通”、“打通核查”、“打通计算”均不是法律概念，“打通”词语原意上含有除去阻隔、阻碍使相贯通之意。从词语结构上看“打通核查”、“打通计算”中“打通”均作为审查、计算的限定语、描述语，在“打通核查”和“打通计算”中，“打通”一词词义是否相同?

　　依循常理，“打通核查”和“打通计算”作为监管审查手段，都需要依循确定标准、采集数据、对照标准、